作者：Ori Eldarov

稳定币是迄今为止加密领域最大的 TAM（潜在市场规模） 之一，全球货币供应量为 130 万亿美元。事实上，稳定币已经在加密货币中无处不在。在 2021 年底，稳定币总市值达到惊人的 1600 亿美元，并仍在持续增长。这应该是有道理的——随着我们的生活和经济互动变得越来越数字化，我们需要金融基础设施来提供稳定的交换媒介来执行无摩擦的点对点交易。这就是一个机会——成功的可扩展稳定币项目有可能为投资者带来巨大的上涨空间。

UXD 协议是 Solana 网络上的一种新稳定币，由 Multicoin Capital 和 Alameda Research 等行业资深人士提供支持。UXD 旨在通过提供与美元挂钩的、完全去中心化、资本效率高且稳定的资产，消除当今现有稳定币解决方案中存在的权衡取舍。

我相信 UXD 有可能成为稳定币领域的主要参与者，鉴于项目的早期发展阶段和用户采用情况，为早期投资者提供非对称的风险/回报情况。在这篇文章中，我将讨论以下主题：

（1）稳定币三难困境

（2）UXD 商业模式

（3）代币经济学和估值

（4）机会与风险点

• 稳定币三难困境

稳定币是基于区块链的法定货币（如美元或欧元），在提供价格稳定性的同时，仍然提供关键的加密货币原生属性，如廉价和快速的交易结算，24/7/365 交易，隐私和安全。截至本文撰写时，所有稳定币的总市值接近 1800 亿美元。

稳定币要成为数字现金的有效代理，必须具备以下三个特性：

1. 去中心化和无需信任——法币支持的稳定币，如 USDC 和 USDT，资本效率高，相对稳定，但由中心化实体管理，将其储备存储在链外的传统银行账户中，从而带来了单点故障风险（信任、审查、欺诈）；
2. 资本效率——DAI 等采取超额抵押的加密货币，需要 1.5 - 2.0 倍于其产生的稳定币数量的资本，使其效率非常低；
3. 价格稳定——即使在市场大幅波动的时候，它也必须保持与基础法币的紧密挂钩。如 UST、FRAX 或 FEI 等的算法稳定币都依赖于多 Token 再平衡机制，引入了大量的反身性和潜在的脱钩风险。

直到最近，没有任何现有的稳定币能够满足这三个属性。

• UXD 商业模式

UXD 是 Solana 网络上的一种新稳定币，旨在保持与美元的完美挂钩。UXD 协议操作如下：

1. 用户存入价值 100 美元的加密货币抵押品（如 ETH、BTC 或 SOL），并收到 100 个新铸造的 UXD（1 UXD=1.00美元）；
2. 该协议通过永续合约，立即做空等量的抵押品以实现完美的对冲头寸，这意味着，如果 ETH 价格下跌/上涨 10%，空头头寸将完全抵消这一价格变化，让相关抵押品的基础价值不发生任何变化；
3. UXD 将依靠套利者来维持与美元的完美挂钩。例如，如果 UXD 交易价格为 1.05 美元，用户可以存入 1 美元的抵押品来获得 UXD。如果 UXD 交易价格为 0.95 美元，用户可以用 1 美元的抵押品赎回每个 UXD。这意味着，每当 UXD 的价格偏离 1 美元时，交易员将能够通过套利使 UXD 回到盯住美元的汇率，从而获得无风险的利润。

UXD 的设计旨在解决现有稳定币的缺点：

• 它是完全去信任和去中心化的，并由链上存款支持；
• 它具有资本效率高——每个 UXD 都由其储备金 1:1 的支持；
• 价格稳定——UXD 不受市场波动的影响，因为它具有完美对冲的抵押品，也不依赖于反身性多代币激励机制。

UXD 收入模式

随着对 UXD 稳定币的需求随着时间的推移而增长，该协议的存款基础或 TVL（假设每个 UXD 以 1:1 的比例支持）以及其合约头寸也会增长。因此，UXD 的总收入模型可以提炼成以下公式：

收入 = TVL x 资金费率，其中 TVL = UXD 市值

这种简单的收入模式引发了两个重要问题：

1. UXD 存款能有多大？（即 TAM 是什么？）
2. 长期资金费率会是什么样子？（即什么是单位经济学？）

对于 TAM，我预计未来十年对稳定币的需求将呈指数级增长，虽然我们无法确定 UXD 能够捕捉到多少，但总机会显然是巨大的。押注 UXD 协议既押注 UXD 采用率的增长，也是押注整个加密货币市值的增长。

（注：据 DeFi Llama 数据，当前 UXD 协议 TVL 为 $22.22million）

对于 UXD 协议另一个关键价值驱动因素已实现的资金费率，它决定了协议在其存款基础的每一美元上能产生多少收入。

假设加密货币在未来几年将继续呈指数增长，则资金费率可能会在 1-5% 的范围内（年化）保持在很大程度上为正数。将这些比率应用于一系列潜在的 UXD 市值结果说明了该协议在未来的盈利能力：

但很明显仍会有一段时间的负的资金利率，会要求 UXD 向合约的多头补贴，这可能会导致长期的现金流出。

为了降低这种风险，UXD 已经建立了一个“保险基金”（最初由 UXP Token 销售的 5700 万美元资助），为持续的负资金利率创造一个缓冲区。目前，协议收入的 100% 被分配给保险基金。在未来，UXP 持有人将能够投票决定协议产生的总收入如何在保险基金和利润分配之间分配。

• 通证经济学和估值

UXP 是 UXD 协议的原生治理通证。它的总供应量固定为 100 亿个，有一个多年的排放时间表。UXP 有三个主要功能：

1. 治理决策

2. 最后的流动性提供者（如果保险基金被耗尽）

3. 向 UXP 质押者分配利润（需投票）

UXD 协议的“利润”可以被看作是为保险基金提供资金和支付管理费用开支后的剩余部分。虽然实际的利润分配要经过治理投票，但本分析假设了 50% 的利润份额。

总的来说，通过 UXD 协议有三种主要的赚取回报的方法：

1. 为 UXD 提供流动性并赚取APY

2. 为 UXP 提供流动性并赚取APY

3. 质押 UXP，赚取协议的可分配利润（需投票）

那么当前价格对投资 UXP 是否具有吸引力？

（注：当前 UXP FDV 约为 5.8 亿美金）

鉴于该协议的新颖性和独特性，找到相关的可比性几乎是不可能的。同样，鉴于非常有限的跟踪记录，预测该协议的未来增长同样棘手。考虑到这一点，并基于上面介绍的一些 TAM 分析，我最终评估了三种说明性增长情景：

• 基本情景 = 到 2031 年约 1400 亿美元 TVL，长期资金费率为 3.0%，概率为 70%

• 下行情景 = 到 2031 年 60 亿美元 TVL，长期资金费率为 1.0%，概率为 20%

• 上行情景 = 到 2031 年 4100 亿美元 TVL，长期资金费率为 5.0%，概率为 20%

每种情景的关键操作假设摘要如下：

（注：模型链接：https://docs.google.com/spreadsheets/d/14AATPlXjW4weuyvP-jXBQytBx6DN8uLV7n1RDCKeMsc/edit#gid=0）

使用贴现现金流量法（DCF）分析和 25% 的 IRR（内部收益率）目标，我得出了约 0.38 美元的混合估值（在完全稀释的基础上），这意味着从当前价格 0.058 美元上涨约 6.6 倍。如果在上行情景下，该分析意味着从当前水平获得约 21 倍的回报。

（注：该估值框架对 TVL 的增长以及长期资金费率的假设高度敏感）

• 机会与风险点

从更定性的角度来看，我看到了以下中短期催化剂将推动该协议的增长和采用：

1. 2022 年稳健的产品路线图——UXD 团队希望增加 UXP 的质押功能，并整合跨链，以及引入其他法定货币，如日元、欧元、英镑等；
2. UXD 的原生区块链 Solana 正在迅速扩大，一个 Solana 的原生稳定币能更容易找到市场匹配；
3. 鉴于全球地缘政治的紧张局势和最近世界各国政府的相关资产扣押/冻结，对“自我主权”和权力下放的重新关注，对抗审查和无信任的金融产品的需求会越来越大；
4. 最近加密市场波动性激增，促使投资者进入价格稳定的“风险抵御”资产，这应该是对稳定币的近期需求的看好；
5. 加密货币在众多垂直行业和行业中的广泛应用，将继续推动点对点交易的增长，进而增加对稳定币的需求。

尽管我真的相信该协议的高增长潜力，但该协议及其未来发展仍存在一些潜在风险：

1. 资金费率风险——鉴于资金费率是 UXD 的主要收入驱动因素，低/接近零的资金费率将大大降低协议的盈利能力；
2. 流动性限制——UXD 目前依赖于 Mango Markets（Solana 的本地 perp 市场）的链上永续合约。只有在 perp 市场有足够的流动性进入抵消空头头寸时，才能铸造新的 UXD 。鉴于 Solana 网络上的链上 perp 市场相对不成熟（仅以几百万美元衡量，而链下市场以数十亿美元衡量），缺乏流动性可能会严重限制 UXD 的供应增长；
3. 监管问题——鉴于 UXD 挂钩依赖于通过永续合约进行对冲，由于监管问题，UXD 协议的铸造和赎回目前在美国等一些关键地区不可用；
4. 破产风险——如果资金费率长时间保持负值，则存在保险资金枯竭的风险，这将触发协议发行新的 UXP 代币（稀释现有持有人）以弥补现金短缺（UXD 目前的保险基金可以维持约 12 个月的 10%+ 负资金费率）；
5. 智能合约风险。